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根據(jù)中國(guó)新聞網(wǎng)的報(bào)道，春節(jié)期間?？诤ｊP(guān)共監(jiān)測(cè)三亞、海口、瓊海三地四家離島免稅店銷(xiāo)售免稅品64.30萬(wàn)件，同比增長(zhǎng)30.43%；銷(xiāo)售金額6.01億，增長(zhǎng)33.56%。

海南免稅商品銷(xiāo)售的快速增長(zhǎng)與2018年以來(lái)海南離島免稅購(gòu)物政策的調(diào)整息息相關(guān)。根據(jù)最新政策，離島旅客每人每年累計(jì)免稅購(gòu)物限額從過(guò)去的1.6萬(wàn)增加到了3萬(wàn)。同時(shí)，乘坐輪船離島的旅客也被納入了免稅范圍。

中國(guó)國(guó)旅（601888.SH）擁有三亞海棠灣免稅購(gòu)物中心，市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)明顯受益于這一增長(zhǎng)。

但是，公司在春節(jié)前披露的2018年業(yè)績(jī)快報(bào)并沒(méi)有令投資者滿(mǎn)意。公告顯示，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收470.12億，同比增長(zhǎng)66.23%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)31.48億，同比增長(zhǎng)24.39%，利潤(rùn)增速明顯小于營(yíng)收的增速。從四季度單季來(lái)看，在營(yíng)收增長(zhǎng)70%以上的同時(shí)，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻同比錄得負(fù)增長(zhǎng)。

第二天，公司股價(jià)大幅低開(kāi)并最終收跌5.26%。

進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，公司盈利增長(zhǎng)慢于營(yíng)收增長(zhǎng)的趨勢(shì)開(kāi)始于2018年半年報(bào)。翻查當(dāng)時(shí)的公告，銷(xiāo)售費(fèi)用的大幅上升是主要原因之一。如下圖所示，2018年中期在營(yíng)收同比增長(zhǎng)67.77%的情況下，銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)了255.48%，絕對(duì)金額增加近35億。 

對(duì)于這一現(xiàn)象，公司的解釋是合并日上上海、開(kāi)展首都機(jī)場(chǎng)及香港機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)增加租賃費(fèi)及薪酬所致。

業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)否持續(xù)承壓？公司未來(lái)發(fā)展前景如何？

受益于出入境游客增長(zhǎng) 

中國(guó)國(guó)旅的控股股東為中國(guó)旅游集團(tuán)有限公司，持有公司53.30%的股權(quán)，其實(shí)際控制人為國(guó)資委。

公司的業(yè)務(wù)分為三塊，包括旅行社業(yè)務(wù)、免稅業(yè)務(wù)以及旅游投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，分別由旗下的國(guó)旅總社、中免公司以及國(guó)旅投資進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。 

公司業(yè)務(wù)的發(fā)展和中國(guó)出入境游客數(shù)量的變化密切相關(guān)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2008年至2017年的10年間，我國(guó)入境游客從13,002.74萬(wàn)人次上升到了13,948.24萬(wàn)人次，國(guó)內(nèi)居民出境人數(shù)更是從4,584.44萬(wàn)人次上升到了14,272.74萬(wàn)人次。 

受益于出入境人次的增長(zhǎng)，中國(guó)國(guó)旅的營(yíng)收從2009年上市時(shí)的60.65億上升到了2018年的470.12億，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)則從3.13億上升到了31.48億，復(fù)合增速分別達(dá)到了25.55%和29.24%。

可以說(shuō)，中國(guó)國(guó)旅的成長(zhǎng)史就是一部微縮的改革開(kāi)放史。

業(yè)務(wù)變遷史 

在公司旅行社業(yè)務(wù)和商品銷(xiāo)售（免稅商品銷(xiāo)售為主）這兩大業(yè)務(wù)中，后者的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前者，因此是公司的重點(diǎn)發(fā)展方向。 

由下圖中國(guó)國(guó)旅業(yè)務(wù)構(gòu)成變化圖也可以看到，商品貿(mào)易的營(yíng)收占比持續(xù)上升，直到2017年開(kāi)始超過(guò)了旅游服務(wù)。 

更進(jìn)一步，公司還計(jì)劃把旅行社業(yè)務(wù)剝離。根據(jù)2018年12月披露的公告，公司擬將子公司國(guó)旅總社100%股權(quán)以約18.31億轉(zhuǎn)讓給控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)，未來(lái)將進(jìn)一步聚焦在免稅業(yè)務(wù)。 

聚焦免稅業(yè)務(wù) 

在計(jì)劃剝離旅行社業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司近幾年通過(guò)多次外延并購(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)了免稅業(yè)務(wù)的實(shí)力。

2017年7月，公司以3,882萬(wàn)收購(gòu)了日上中國(guó)51%股權(quán)，后者在首都機(jī)場(chǎng)T2、T3航站樓經(jīng)營(yíng)出境和進(jìn)境免稅店。 

2018年2月，公司全資子公司中免公司以約15.05億人民幣收購(gòu)日上上海51%的股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅緭碛辛松虾Ｆ謻|國(guó)際機(jī)場(chǎng)和虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)的免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)。

除此之外，公司控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)與海南國(guó)資委在2018年10月簽署了股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)協(xié)議，前者將持有海南國(guó)資委旗下海南省免稅品有限公司51%股權(quán)。根據(jù)中國(guó)國(guó)旅公告中的描述，未來(lái)中國(guó)旅游集團(tuán)將啟動(dòng)海南省免稅品有限公司51%股權(quán)注入公司的程序。 

通過(guò)收購(gòu)以及新投標(biāo)，公司免稅業(yè)務(wù)覆蓋了機(jī)場(chǎng)免稅店、三亞免稅店以及游輪免稅店等多種渠道。根據(jù)平安證券研報(bào)整理的數(shù)據(jù)，公司在國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)的市場(chǎng)份額超過(guò)了75%（不考慮海免51%股權(quán)的注入）。

未來(lái)，憑借領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)預(yù)計(jì)公司可能會(huì)持續(xù)受益于國(guó)內(nèi)免稅政策的放寬以及出入境游客消費(fèi)的提升。

面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 

不過(guò)，在享受市場(chǎng)高增長(zhǎng)紅利的同時(shí)，公司也面臨著免稅牌照放開(kāi)以及租金成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)免稅業(yè)務(wù)實(shí)行國(guó)家專(zhuān)營(yíng)管理制度，目前的免稅經(jīng)營(yíng)主體共有七家，分別是中免、日上免稅、海南免稅、深圳市國(guó)有免稅商品有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“深免”）、珠海市免稅企業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“珠免”）、中國(guó)華僑旅游僑匯服務(wù)總公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中橋免”）以及中國(guó)出國(guó)人員服務(wù)總公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中出服”）。其中，公司旗下的中免是唯一一家經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)，在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展免稅業(yè)務(wù)的國(guó)有專(zhuān)營(yíng)公司。

如果未來(lái)免稅經(jīng)營(yíng)牌照進(jìn)一步放開(kāi)，公司可能會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。去年10月16日國(guó)務(wù)院印發(fā)《中國(guó)（海南）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》后，市場(chǎng)就曾因擔(dān)心國(guó)家將發(fā)放更多免稅牌照，導(dǎo)致中國(guó)國(guó)旅的股價(jià)隨后兩天出現(xiàn)連續(xù)大跌。

另一方面，在機(jī)場(chǎng)免稅店業(yè)務(wù)中，由于機(jī)場(chǎng)方擁有場(chǎng)地壟斷優(yōu)勢(shì)溢價(jià)能力較強(qiáng)，這可能會(huì)影響中國(guó)國(guó)旅的盈利能力。

以公司全資子公司中免旗下的控股子公司日上上海于2018年中標(biāo)的上海虹橋機(jī)場(chǎng)和上海浦東機(jī)場(chǎng)免稅店項(xiàng)目為例，此次合同的履行期限為自2019年開(kāi)始至2025年年終的7年時(shí)間。根據(jù)合同約定，上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)和上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)合同期內(nèi)的保底銷(xiāo)售提成總額分別達(dá)到了20.71億和410億，而兩者的綜合銷(xiāo)售提成比例都是42.5%。最終，機(jī)場(chǎng)實(shí)收費(fèi)用將按實(shí)際銷(xiāo)售提成和保底銷(xiāo)售提成兩者取高。 

這就意味著，未來(lái)七年間日上上海將至少支付430.71億給予這兩個(gè)機(jī)場(chǎng)，平均每年達(dá)到了61.53億。

翻查去年的收購(gòu)公告，日上上海2016年和2017年1-9月的營(yíng)收分別為63.3億和63.35億，可見(jiàn)要覆蓋高額的銷(xiāo)售提成成本還是存在一定的壓力。（CJT） 

*本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“面包財(cái)經(jīng)”（ID：mianbaocaijing），原標(biāo)題：《中國(guó)國(guó)旅：免稅店霸主，未來(lái)是否面臨業(yè)績(jī)承壓？》。